모니시 파브라이가 높은 불확실성과 낮은 리스크 조합이 만들어낸 성공적인 투자 사례를 설명합니다.
시장은 불확실성과 리스크를 혼동하는 경우가 있다.
모니시에 의하면 불확실성이 높은 기업은 실제 기업가치보다 저평가 되는 경향이 있다고 한다. 시장에서 불확실성을 리스크로 혼동하는 것이다.
무엇에 대한 불확실성인지는, 다음에 서술할 사례들을 통해서 유추해볼
수 있다. “미래 현금 흐름”에 대한 불확실성으로 해석된다.
불확실성과 시장에서의 평가
불확실성이 낮은 사업 예시 1 : 장례서비스
장례서비스 사업의 경우 10년 후에도 얼마나 많은 인구가 사망할지
예측이 가능이 가능하므로, 10년 후의 현금 흐름도 예측이 가능하다.
이런 사업은 불확실성이 낮다.
불확실성이 낮은 사업 예시 2 : 1군 자산 구성 리츠
핵심 상권의 1군 자산으로만 구성된 리츠를 보유하고, 임대율이 95%이며 경기도 좋다면 현금흐름이 확실하며 안전성이 높다.
불확실성이 높은 사업 예시 1 : 일대용선 운임을 받는 해운사
운임료는 매우 크게 변한다.
일반적으로 불확실성이 낮은 기업은 시장에서 제값을 받고 있는 경향이 있다. 거의
채권과 같은 취급을 받는다.
높은 불확실성와 낮은 리스크의 조합 투자 사례
프론트라인
2001년에 모니시 파브라이는 프론트라인을 발견했다.
프론트라인은 크루드 오일 운반 사업을 영위한다.
프론트라인은 VLCC(초대형 원유 운반선)를 통해 사우디에서 미국으로 원유를 운반한다.
이 운반선은 당시에 한 척당 7천~8천만
달러였다.
선박 이용 방법에는 두 가지 방법이 있었다.
1. 특정 기간 동안 임대 2. 현물
시장 거래
프론트 라인은 선단의 40%를 현물 시장에서 거래하였다.
현물 시장에서 VLCC의 하루 운임비는 1만 달러에서부터 25만달러까지로,
변동폭이 컸다. 따라서 미래 현금 흐름 예측이 매우 어렵고 불확실성이 높다.
그리고 그 당시 기준으로 하루 2만~2만 5천 달러는 되어야 손익분기점을 맞출 수 있었다.
2001년~2002년에
선박의 과잉공급으로 선박이 넘쳐났다. 운송할 크루드 오일은 충분하지 않았다. 그 결과로 운임이 폭락했다.
당시 운임이 하루 1만~1만 2천 달러였다. 그래서 프론트라인은 돈을 잃고 있었고 주가가 3달러까지 하락했다. 이런 불황일 때에는 선박 매매 시장에서 투매가 일어난다.
당시 '클락슨'에서 발행한
자료를 보면 선박이 급매되는 가격(투매가)을 알 수 있었다.
그리고 프론프라인이 투매가에 모든 걸 매각해도 주당 11달러의 가치가 있었다. 즉, 주가가 청산가치의 60~70% 할인된 가격이었다. 또한, VLCC 시장 사이클은 다음과 같은 특징을 나타냈다.
VLCC 시장의 사이클
VLCC 시장 사이클은 다음과 같다.
운임비가 하루 8~10만달러 정도로 높을 때에는 모두가 선박 발주를
한다.
7천만 달러짜리 VLCC는
선금 1~2백만 달러만으로도 주문이 가능하다.
반면에 운임비가 1만 달러로 내려가면 아무도 주문하지 않는다. 그리고 VLCC를 폐선하는 물량이 생긴다. 낡은 선박을 폐선하면서 강철 가격으로 즉각적인 현금을 얻을 수 있다. 또한, 이런 선박들이 과잉 폐선되다가 운송 수요가 다시 올라오면 배를 바로 만들 수 없어서 운임비가 또 상승한다. (발주 후 한국 조선소에서 완성되는데 2~3년이 걸린다.)
따라서, 모니시는 다운 사이클에서 청산가치(주당 11달러)보다 주가가 하락한 프론트 라인을 주당 3달러에 매수하였다. 그리고 업사이클에서 주당 8~9달러에 매도하였다.
낮은 리스크와 높은 불확실성
위의 사례에 높은 불확실성과 낮은 리스크를 대입해보자.
높은 불확실성은 운임이 매우 크게 변하기 때문에 현금 흐름을 예측하기 어렵다는 것이다. 낮은 리스크는 청산가치보다 낮을 때 주식을 매수함으로써 손실 위험이 극도로 적어지는 것이다. 회사가 파산을 해도 청산가치보다 낮은 가격에 매수했기 때문에 손실 위험이 적다. 파산하지 않고 업사이클이 다가온다면 투자 수익을 얻게 된다.
단, 중요한 점은 왜 사이클이 형성되는지 이유를 알아야 하고 앞으로도
그런 사이클이 유지되는 구조인지를 이해해야 한다.
높은 불확실성에 대하여
개인적으로 “높은 불확실성”보다는
현재 상황이 앞으로도 지속될 것이라는 믿음 때문에 사이클 기업에서의 저평가와 고평가가 나타나는 것 같다.
손익분기점을 넘기는 매출이 고정적으로 발생하는 기업이 있다고 해보자. 그런데 그 기업의 현금 흐름이 예측 불가능할 정도로 매우 불확실하다. 이런 기업의 현금 흐름에 대한 불확실성이 시장에서 리스크로 인식하여 저평가가 될 것 같지는 않다.
예전에 팩트풀니스라는 책을 읽은 적이 있다. 그 책은 인간의 편견을
통계를 통한 팩트를 통해 부숴주는 내용이었다. 몇 년 전이라 자세한 기억은 안 나지만 대충 다음과 같은
내용이 있었다.
정비례 그래프를 보여주며 앞으로 어떤 모양이 나타나는지 예측을 해보라는 내용이 있었다. 사람들은 과거의 추세가 앞으로도 지속될 것이라는 믿음으로 계속 증가하는 정비례 그래프를 예측하는 경향이 있었다.
나는 이런 인간의 성향이 경기순환주에도 적용되는 것이라 생각한다. 다운
사이클에서는 그 상황이 계속될 것이라 생각하여 실제 기업가치보다 주가가 낮게 형성되고 업사이클에서는 그런 상황이 계속될 것이라 생각하여 실제 기업가치보다
주가가 높게 형성된다고 생각한다.